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高毅资产冯柳:百亿股票满仓干

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查看213 | 回复6 | 桥博士 | 2020-5-23 16:42:56 | 显示全部楼层 |阅读模式
   2014年,邱国鹭辞去南方基金公司投委会主席、投资总监。为了打造顶级私募平台,邱国鹭广撒英雄帖,半年多时间里面见了两三百名投资人及从业者。在此期间,网络上成名已久的冯柳以其多年分享的投资心得和实盘记录吸引了邱国鹭的目光,最终冯柳受邀于2015年成为高毅资产合伙人及董事总经理。
      2018年,800多只公募偏股基金没有一只取得正收益;从大型私募机构表现情况看,百亿级私募基金大多大幅下滑,部分公司整体跌幅接近25%。
  根据好买基金研究中心的统计数据,2018年,在专注于二级市场股票投资并且管理规模过百亿的大型私募基金公司中,仅有极少数产品取得了正收益。但冯柳管理的高毅邻山1号基金取得了罕见的正收益。
       冯柳从投资人聚集的闽江论坛和雪球网上的大V “茅台03”,演变为专业的顶级投资机构的知名投资人,高毅邻山1号也成了最受关注的基金产品。



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桥博士 | 2020-5-23 16:43:20 | 显示全部楼层
这篇文章是我在QMACD发的第一篇关于国内投资高人的文章。
下面这段话中加粗部分,就是打动我的第一句话:

记者:你以前说过,靠天赋、靠品质都走不远,
一定是靠科学的训练、系统的学习和独立思考,最终形成恰当的是非标准和行为准则
上述“无条件的行动机制”,你是如何让自己训练出来的?

冯柳:对专业的投资者来说,得出结论和判断不是件太难的事,但人总是不愿意面对痛苦,总希望在更舒服的状态下去解决问题,但市场一般都是在不如意的位置上给我们选择,这就容易造成拖延和回避,所以得给自己设定一系列的机制,同时把难度分解掉,大的行为做不出来那就做小行为,先获得行动力最重要。心动即行动、随心所欲这两点是我非常重视和强调的,要有心理建设的能力,把自己从对错得失上抽离出来。


其他哲理金句:

要勇于把自己托付给信仰和机制

长线就是先有逻辑再等图形,中短线就是先有图形再讲逻辑。

这么多年,我很少独立做研究,因为不擅长,所以我从来都是做白马不做黑马。通常会把别人研究好的、我觉得有道理的东西全部列出来,然后从中挑选。我会把所有的东西罗列出来,思考涨的理由是否可延展,跌的逻辑是否可被化解。我希望大家把所有的可能性(无论好坏)都列给我,最好结合历史上涨跌的原因,然后我就知道如何选择。我喜欢做关注度很高的票,因为关注度高,我能知道大家在想什么;对于关注度低的票,我不知道大家在想什么,因而无从进行选择。历史上我自以为是的研究基本都是错的,选择则基本都是对的。

这个世界没有真相,我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。这个世界太复杂,我们没有办法去认知。我认为市场都是对的,关键是我们什么时候去选择相信什么。所以,我不进行研究,一般做选择


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桥博士 | 2020-5-23 16:43:25 | 显示全部楼层

高毅:弱者体系

如霍华德·马克斯所言,
如果一笔“高风险高收益”的投资年年取得高收益,那他就不是高风险。
如果所谓的“弱者体系”连连战胜市场,那他就不弱。
关于“弱者体系”,冯柳这样定义:
“弱者体系是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平,能依靠的只有时间、赔率与常识,我的整个投资框架都是立足于这个基本假设而建立起来的。”
投资的赛场上,信息多、研究深、精力旺、心态好、人脉广都未必是决胜因素,那投资到底比拼的是什么?冯柳的“弱者体系”究竟强在哪里?
以下内容精选冯柳旧文整理而成,供大家研究。

时间:勇气信心
1、在股市里时间是最不值钱的,方向和可能的变化才有价值,所以我不太追求效率,长时间的等待是我一直以来的经历,这并不影响回报。
2、各方面都完美的系统是不可能长期存在的,放弃效率和短期安全的系统往往才会是长期安全和可重复的,这不太符合人性,也就保证了系统的独特和有效性,也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。
3、长线就是先有逻辑再等图形,中短线就是先有图形再讲逻辑;能忽悠别人的叫中短线,能忽悠自己的才是长线;熊市谈价值,牛市谈技术。
4、长线投资很多人认为这是最容易做的,只要买进不动就可以了,其实这完全是误解。
在所有的操作策略中,长线的要求最高。他需要对企业有着极为深刻的认识,对自己有着更为坚强的控制。他清楚把握企业未来数年的发展趋势,以投资的心态分享企业的成长。他的标的物是千里挑一,在这样的机会面前它不会惧怕任何亏损,不会设置除基本面外的任何止损指标。
自信、尊重客观价值、不理会乃至勇于对抗市场是必备的投资品质,日常的波动在这样的前景面前是不应去考虑的。只有这样,股票才能够真正成为改变一生的东西。

赔率:思维模型
1、在低位时,如果你不能证明它无那它就是有,在高位时,如果你不能证明它有,那它就是无,这是基本的赔率思考模式,与事实无关。
很多人却恰恰相反,在高位时花大量精力去论证它有,像赌徒一样坚定自己;在低位时却为可能的没有担忧不已,被恐惧控制不敢伸手触碰机遇。
2、企业的发展变数很多,许多我们看上去的确定或不确定也只是事后的总结与学习,过程中即便是企业家本人亦无从完全肯定。
这个世界如此庞大复杂,我们要怀着敬畏的心去探索它,要承认自己的渺小、谦卑的面对市场,要排除定见成见用赔率思维来引导投资选择,这不是要大家消极,而是正确的认识到自己与世界的关系后采取的更积极主动的应对和态度。
3、优秀可以在过程中判断,伟大却只是事后的结论,它的形成是需要机缘和太多意外因素的。
事后总结出的确定性在事前都是不确定的,我们很难在那么久远的事前来确定这些,你只能通过进程中的不断观察来确认你的判断,这就存在一个维持和修正的过程。而一开始的过高价格实际上就剥夺了你修正的权利。
我认为,即便你碰到的是真正伟大的企业,但你所能支付的极限也只能到优秀为止,而优秀在估值上是有边界的,虽然可以有多因素叠加所带来较宽的乘数空间,但它仍然应该在我们的可理解范围之内。

常识:“普世智慧”
1、很多东西事后看虽是必然,事前看全是偶然;也有很多东西事后看全是偶然,事前看其实是必然。其中的关键就是赔率与常识,用赔率抵御风险,用常识增加确定性。
2、我认为,资产就是金钱在不同时间下的不同属性,本质就是现在的钱和未来的钱之间进行交换,买入是用现在换未来,卖出则是把未来换现在,关键要想明白未来和现在谁更值钱就好了,牛熊市就是这样的一个判断依据,当然,对极少数的优异公司来说,未来总是会强过现在的,这就是比牛熊大势更大的大势。
3、投资者的推演不可满打满算,更不能永远强调某些因素的单边作用,任何事物都应有正反两面的解读点,我们应根据不同阶段来选择侧重进行思考,强思危、弱思机才可帮我们平滑贪婪与恐惧从而达到冷静独立。
4、我不在意是否有低估、是否有成长,因为成长很难判断其持续性,我在乎是否具备持有价值,是否长期屹立不倒,至少能够抗通胀。
选择具有持有价值的股票可以帮我应对找不到有机会的股票的困境,因为长期拿着现金肯定是亏,长期来看股权肯定赚钱,毕竟人类社会要发展资本就必然会获得回报。所以,永远要有仓位,选择相对更好的机会,做时间的朋友,至少不能是敌人。
最后,必须再补充一下冯柳在今年采访中对“弱者体系”的评价:
“弱者理论给人一种落后也能如愿的错觉,满足了走捷径的心理需求,但它真的不是什么更先进的理论,只是一种自我认识和定位,弱者是不可能轻易战胜强者的,否则不成了反智主义,那不科学。深入的研究肯定会产生巨大的优势,如果我有那个研究能力与机缘,我必定义无反顾地加入那个行列之中。”
冯柳加入高毅也算是向投研强者的队列迈进。可见“弱者体系”并非否定研究、风控、勤奋的重要性,而是强调信心勇气、赔率思维、常识智慧的关键意义,这也恰恰是冯柳之强处所在。
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桥博士 | 2020-5-23 16:43:33 | 显示全部楼层
从同期主流机构表现看:2018年,800多只公募偏股基金没有一只取得正收益;从大型私募机构表现情况看,百亿级私募基金大多大幅下滑,部分公司整体跌幅接近25%。
  根据好买基金研究中心的统计数据,2018年,在专注于二级市场股票投资并且管理规模过百亿的大型私募基金公司中,仅有极少数产品取得了正收益。例如保银投资旗下的保银中国价值基金2018年总回报为0.95%,但该基金经理王强同时管理的另一只基金保银紫荆怒放基金下跌近10%,综合整体业绩或依然亏损。      需要说明的是,2018年赚钱的基金,大多源于看对了债券牛市,低配了股票。高毅邻山1号基金的神奇之处还在于,正收益是在满仓股票的情况下取得的。


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桥博士 | 2020-5-23 16:53:08 | 显示全部楼层
冯柳:股票可以改变人生,但有条件

(1)经济的波动就像是剪羊毛,长好了就剪、剪完了再长,拿剪子的一般就是赢家,当然赢家之间也有互相剪的,所以就有大小赢家、长短赢家之分。
(2)技术分析主要是找出趋势和预期同向运动并强化的机会,价值分析则可以在反向运动但最终会被预期改变的机会上下注。
(3)各方面都完美的系统是不可能长期存在的,放弃效率和短期安全的系统往往才会是长期安全和可重复的。这不太符合人性,也就保证了系统的独特和有效性,也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。
(4)涨跌都能令人坚定的才是好标的,跌令实的更实,因为价钱便宜了。涨令虚处显得确定,因为得到市场的确认和佐证了。
这就是虚实结合带来的效果,如果涨几十个点就让人有想卖的感觉,那就说明虚处不足,就不太可能是好选择,最后也许连那几十个点也不容易挣到。反过来也是一样,跌了不敢重仓加的就说明实处不够,要多检讨下自己对确定性的把握能力。
(5)资产就是金钱在不同时间下的不同属性,本质就是现在的钱和未来的钱之间进行交换,买入是用现在换未来,卖出则是把未来换现在,关键要想明白未来和现在谁更值钱就好了。牛熊市就是这样的一个判断依据,当然,对极少数的优异公司来说,未来总是会强过现在的,这就是比牛熊大势更大的大势。
(6)市场在不断变化,企业也在不断变化,变化是常态,所以任何时候都要多方向的反复审视,对世界有敬畏心。这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的,所以要尽量让自己处于有保护的状态,尽量多的假设极端情况下的可靠性。
(7)当全世界都想通过股市来对抗通货膨胀的时候,也许拿着现金让其自然贬值会是更好的选择。除非你能找到明确的新增预期,否则凭什么指望别人以更高的价钱来购买已经给他人提供过保值机会的资产呢?
(8)每个阶段的侧重点是不一样的。在高位的时候,我们要做计算题,要定量。因为一只股票涨了这么多、这么长时间,它的方向一定是没有问题的,这个时候你再去做定性研究意义不大。
在低位的时候,如果你再去算账,就很容易吃大亏。它跌了这么久,那一定是方向上出了问题,你要把方向给想明白。如果能把方向证伪掉,是不需要考虑定量的问题,因为低位天然带有弹性和赔率。
(9)真正的投机应该是在价值的基础上进行的,是通过充分的价值理解后,将其在不同人群或环境下进行切换来获益。它认识到价值有主观倾向性和个性化的特点,价值不是个稳定具体的东西,也不存在用什么方法推算的公允值。
因为资本以及资本后面的人是丰富不同的,他们有着不同的成本和收益预期,在各种市场环境下也会有着不同的预期因子和贴现率,而这些在乘数和复利计算的基础下就会有着巨大的差异。这也说明了为什么理性且信息充分对称的人之间也可以产生交易并实现双赢,其原因就在于他们有着不同的价值观、需求特点和满足感。
(10)长线投资很多人认为这是最容易做的,只要买进不动就可以了,其实这完全是误解。在所有的操作策略中,长线的要求最高。


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桥博士 | 2020-5-23 17:08:53 | 显示全部楼层
过去几年,冯柳在为数不多的几篇访谈中阐释了自己的投资体系和核心方法,引发很多关注和讨论。盛誉之下,“冯柳概念股”备受关注,很多人想要“抄作业”。但在记者看来,很多人没有读懂冯柳,仅仅知其然,并不知其所以然。
对此,近日上证报记者特地与冯柳沟通,请他对自己的投资方法作进一步解释。
条条大道通罗马,投资要义或许不在走什么“道”,而在于明晰“道”的使用前提和边界,在于理解观点和原则的真谛,更在于复杂多变环境中的因道而化用之。
知识可以传授,智慧只能启迪。
记者:不管是以前个人做投资,还是如今在机构做投资,你的投资业绩都非常抢眼,但超额收益不一定是靠市场主流品种取得的,你是如何做到的?
冯柳:我把投资风格分为三种类型。
一是买大家都知道它好的公司,投身大势之中,核心是把握宏观、把握牛熊、参与到风格牛市之中,这种能力最难得、要求也最全面,需要多因素多变量判断,回报也最高最快,但难点在于稳定,毕竟因子和变量都太多了,需要大师级的能力才能驾驭。
二是买别人不知道它好但你知道、或者是别人都知道它好但你知道其实更好的公司,这需要对个股有深入的研究,通常是专业人士、资深的基金经理等,这种能力需要积累和机缘,回报高且效率也不低,但难点在于积累与机缘都是高门槛,且不容易重复,毕竟你懂这个公司不代表也能懂另一个公司。
三是买大家都不知道它好的公司,你不知道我也不知道,但因为大家都不知道它好,所以它就没有相应的定价,如果还是不好,那也亏不了多少钱,而万一好了却可以挣到不少。这种方式从整体上看回报不高且效率最低,好处就是没有门槛,只要把心气放平就可以了,完全是一个碰运气的体系。如果这是一个经常会发生变化和有意外发生的增量世界,那这种方式会比较容易有意外之财,如果是一个固化的存量环境,就会很沉闷且没有惊喜,而如果是一个减量的环境呢,那就会有点危险。
我过去主要是第三种模式,找到几个增量的好行业成体系的去碰运气,未来可能会增加前两种模式的探寻。
记者:如何理解“经常会发生变化和有意外发生的增量世界”?如何区分增量、固化和减量?
冯柳:就是看行业是否在扩容和发展期,是否分出了胜负,有没有变局和反复的可能,如果有,那找到有利基支撑之处去等待可能性,这个阶段研究的准确性会降低,因为条件值会经常变,比较适合博弈。固化就是座次已定,无法博弈但研究的可靠性升高,可以投资于结构化的机会。减量就是泥沙俱下,研究和投资的价值都不复存在。
记者:在个股选择时,很多人通常会看基本面因素等。你在运用定量选股选出来之后,去做进一步的研究时,主要关注哪些因素?
冯柳:理论上,大家看的方面我也会看,只不过权重不同而已。在操作中,我把市场是不是有机会看的最重。打个比方,“窈窕淑女君子好逑”,大家都在研究淑女有多好,用各种学术去评判,而我首先考虑的是她有没有嫁人?有几个人在追?光研究她好是没用的,关键是要掂量一下是否有机会,有机会它的好才有意义。
很多时候,对我自己而言,不到位的研究还不如不研究。当时回A股的时候,在底部选出了很多后面的大牛股,但我跟我的助理讨论的时候,大部分都被我们否掉没有买,包括后来表现抢眼的科技龙头股、游戏龙头股,都是先选出讨论后放弃,然后涨起来很多后才理解,代价极大。事后我也在反思,为什么好票都被研究否定,不好的反而留下来了,主要原因是留下来的票大家都不熟,就没人提反对意见,而熟的票在底部往往伴随着理直气壮的偏见与负面信息。我尽量要求研究时只做框架性分析,因为如果你对它的认识没有达到非常高的层次,很容易被信息牵引,成为被信息驱动的低等生物,那还不如回避信息,只做框架覆盖,利用方法论和体系去参与。
记者:因为被否掉而没有买入,那该如何坚持自己的判断呢?
冯柳:我不太强调判断,我是让市场推着我去选择的。我筛选个股比较快,但会跟踪很久,我不是很喜欢用坚持这个词,真正想明白的东西是不需要坚持的,它应该是顺理成章的行为。
记者:对于价值股和成长股,你是否有偏好?
冯柳:如果成长和价值可以预定的话,那肯定是成长股好,因为成长才是最大的价值,但难点是它们有时会转换,如果你错判成长并以成长股的价格买入了价值股,那应该就是股市里所能碰到的最大风险了。
所以,成长股投资是需要锐度保护的,你得识别出成长的锐度,同时还需要对其不断跟踪与验证。前者我偶尔能做到,但后者需要付出一点精力,所以在有更省心机会的时候我可能会优先其它类型。而投资价值股的好处是你可以期待它变为成长股的可能性。不过如果仅是出于价值低估去关注,这是我不赞成的,我不愿意占市场便宜,你可以要求估值保护,但不能寄望于估值回归,因为这很可能永远不会发生。
记者:从公开信息看,你也偶尔会选择在基本面或商业模式上不是公认的好公司,如何看这个情况?
冯柳:我买的公司偶尔会有点瑕疵,但利润也来源于瑕疵消失,好处是我通常买在低位,即使错了也不会亏大钱。商业模式我觉得不能太教条地看,低位最重要的是竞争力与格局,高位的商业模式才会更重要些。
记者:如何做到买错了也不亏钱?
冯柳:买错了肯定会亏钱,否则怎么叫错了呢,无非是尽量少亏点,别亏伤筋动骨的大钱,这就需要有安全边际和操作纪律。根据我的体系,价格大幅向下变动后就必须要无条件地行动起来,要么加要么减,不加就要减,没有中间状态。如果加了那自然摊低了成本,如果减了那就降低了仓位,所以一般不会在重仓股上出现很大的亏损,这是一个无条件的行为机制,主要是强迫自己去面对和解决,不令自己陷入被动和丧失行动力。其实很多时候大家都能看得清楚,往往是拖延和麻痹令自己陷入了深渊。犯错不重要,哪怕一动就错也远比丧失行动力要好,因为后者会令人无力且自欺欺人、越陷越深。
记者:你以前说过,靠天赋、靠品质都走不远,一定是靠科学的训练、系统的学习和独立思考,最终形成恰当的是非标准和行为准则。上述“无条件的行动机制”,你是如何让自己训练出来的?
冯柳:对专业的投资者来说,得出结论和判断不是件太难的事,但人总是不愿意面对痛苦,总希望在更舒服的状态下去解决问题,但市场一般都是在不如意的位置上给我们选择,这就容易造成拖延和回避,所以得给自己设定一系列的机制,同时把难度分解掉,大的行为做不出来那就做小行为,先获得行动力最重要。心动即行动、随心所欲这两点是我非常重视和强调的,要有心理建设的能力,把自己从对错得失上抽离出来。
记者:你之前介绍过你的弱者理论,重常识而轻能力,为什么会有这种倾向,能再补充下吗?
冯柳:打个比方吧,平地走路人人都会,这并不难,但如果把他们放到高楼的边缘去,大家可能都会紧张到无法迈步,这是因为得失巨大到足以令人动摇心性。我不是说能力不重要,会跑的自然比只会走的要快,但很多时候大家还没到赛跑展示能力的阶段,而且真到高楼边缘,会跑和会走可能并没有什么区别,反正都是被恐惧控制得无法行动,所以只要你要求的回报不是特别高,大部分时候回归本能与常识就很好了,关键是清明心性、不被得失牵引。
记者:清明心性也是一种能力啊,这并不容易。
冯柳:这是向内的能力,只要求自己就能获得,向外的能力需要资源和机缘,并不完全取决于自己。
记者:你的弱者体系,或源于此前没有好的研究支持,如今到高毅以后,可以有业内一流的研究支持,投资策略跟以前有变化吗?
冯柳:基于“弱者体系”的投资策略基本没有变化,人还是有路径依赖,加上也习惯过去那种较为闲适的工作生活方式了,我不是事业型的人,也不要求自己做优等生,所以大体框架基本没变。
近段时间开始,我偶尔会接触下券商分析师,科普基础知识,不要求传递信息,主要是了解相关行业的背景、商业模式和发展趋势等,这些还是蛮有帮助的。另外,我与助理的工作关系是分工而非协作,我很少会对他们的工作内容做审核,一般是直接选择是否采信,这样的好处是可以极大地节省时间和精力,养成他们独自对结论负责的态度,可以胜任比其他方式更巨大的工作规模,坏处是容易导致混乱和遗漏,毕竟大家的倾向点不同,这就要求非常稳定默契的关系培养,它需要一个时间过程。
记者:从你的最新持仓情况看,也有一些股票是在涨幅较大之后买入的,而且仓位还不小,与你之前强调逆向投资似乎发生了一些变化?
冯柳:看下跌股票的好处是可以有很多时间思考,不至于被市场催促着去行动,且在风险暴露的情况下不容易有意外。但如果那个股票是之前有深刻理解的,那么上涨买入其实是提高效率和准确度的方式,当然缺点是不容易买够量,除非其空间足够大,可以支持你边涨边买。有时候可能之前研究过但错过了,后来被时间和市场教育后有了更深的理解,这种情况我是不介意追涨的;而如果没有之前的跟踪铺垫我就比较少去追,主要是不想把自己放到陌生环境中去面临诱惑以避免冲动。但如果我知道自己知道它,我是不介意追涨的。事实上我在加入机构之前投资时也有过很多大涨后再买入的股票,很多人说我只买跌,这是误读。
关键你得清楚是运气体系还是实力体系,在实力体系中,要善于集中突破,放胜负手,毕竟好不容易有了几个了解的机会,不全力抓住就太浪费了。有的公司,我持有了较长一段时间,天天感受它的涨跌逻辑,这是在培养强者体验,在合适的机会就进行模式切换,这并不冲突。当然,考虑到我的能力和积累不够,大多数情况下我还是遵循“运气体系”不去追涨的。
记者:从公开数据看,你的持仓调仓换股相对频繁,如果对业绩归因的话,从交易和选股两方面看,对业绩贡献情况如何?
冯柳:利润一定是来自于选股,交易是实现选股的方式,它是成本项,换股较多主要和自己的知识积累不够有关,看到机会又担心错过,那只能先上车再慢慢思考学习。利润一定是来自正确的选择且持有不动,动就意味着纠正和改变,换仓频繁说明存在错误,犯错的部分怎么可能还贡献业绩?
当然,交易可以平息内心波动,没买的时候渴望拥有,思考的客观性难免受到影响,得到后,怕被伤害的担忧又会产生,这样可以平息内心的波动,在反复中认清自己。我不是个很理性的人,极度情绪化,所以交易有时也是平息情绪的方式,先满足一个无法克制的贪婪与恐惧,然后再找到真正的需求,进入贤者时间后才能知道是否是真正所爱,这是我需要反省的地方。

记者:根据公开持仓变化,很多重仓股票都卖在了高点,你是如何做到的?
冯柳:要么是巧合,要么就是大家的误读。我是长时间满仓的人,有卖就有买,如果你看见我卖在高点,那很有可能另外一只股票也买在了高点,我从来不会预先设置好卖出操作,让自己的主观降到最低,永远是迭代它。有些明明不好的持仓,为什么没有处理?因为有比他更需要优先处理的股票。所以大家看到有的股票我卖了之后会跌,但也能看到更多的股票我反复坐电梯,甚至还有卖完就翻好多倍的,这些过去几年的公开信息里都看得到,总体来看,卖完继续涨的次数是多于卖在高点的。
记者:如何进行迭代排序的?
冯柳:很快,每天花十分钟把持仓看一遍就行,谁多谁少内心会有感觉的,就跟着心情走,随心所欲,把念头放大,决不隐忍它。很多人说守股如守寡,需要很强的意志力与坚持,我恰恰相反,有一点不舒服就去处理掉它。如果你现在就不舒服了,市场有无数种办法让你更不舒服,隐忍和坚持只能让你在更被动的时候去放弃,跌十个点你不舒服了,却告诉自己还能忍,然后跌三十甚至五十个点后忍不住割了,那这种痛苦的意义何在呢?我觉得好的持仓应该是很舒服的,是一种很愉悦放心、可理解的状态。如果产生焦虑和不安,那一定是有超出了你能力范围的事情,那就降低它的配置直到恢复轻松愉悦,哪怕减在最低点也没什么,心安理得的去接受,不该你挣的钱错过没什么好难过的。不怕犯错是获得行动力的关键,更可以帮助你从负面情绪里跳出来。
记者:根据上市公司定期报告,2018年下半年以来,你管理的产品出现在多家公司股东名单上,调仓换股也比较频繁,主要原因是什么?
冯柳:此前持仓主要在港股,下半年A股大跌后,有战略转移的想法,所以将资金陆续转向A股市场。由于基金的规模不小,要在很短时间里承接主仓位转移,就会面临同时买入几十只股票的情况,有点仓促,来不及精挑细选。事后来看确实买了一些不太好的标的,导致战略选择对了但没有很好的落地,反而给2019年上半年制造了隐患。后来自己也意识到这个问题,在二季度后陆续调整了持仓,一个个的去处理,慢慢地优化,在这个过程中就会给大家留下调仓非常频繁的印象吧。其实主要是犯了错,那自然要去纠正,这次的经历也给了自己一个教训,就是任何时候都不能强制给自己一个必须完成的需求,否则很容易被需求牵引而致变形与迷失,越是紧迫的时候越要从容、越要规范好每一个动作。
另外,由于我满仓换股的风格,这会造成每当我有个新主意的时候都得卖一点老股才能买入,所以会给人变动频繁的感觉,但其实每一次都是长期投资的视角与打算,无奈是主意太多钱太少。另外,由于我很少调研,所以对有些变动信息往往不能及时掌握,主要是在赔率高的阶段去承担不确定性,在部分演绎后基本面需要更多假设的时候,又不能通过紧密的跟踪去消除意外,所以就很容易在股价还有很大表现前离开。
我的理念本来就是要勇于承担现实风险,同时要怯于面对理论风险,所以就会经常出现买了就跌、卖完了又涨的情况,但盈亏同源,因为放弃了这些,组合也就相对更稳健些。
记者:你现在管理规模很大,不少持仓是中小市值公司,会否对市场造成扰动?你的选股会偏好于小市值公司吗?
冯柳:我大部分持仓都是在公司遭遇利空或下行趋势时买入的,这种情况会比较容易买到足够的量,有的公司我都买到临近举牌线了,但从开始买到建仓结束,通常只会波动10个点左右。价格是抢出来的,只要没人竞争,资金与筹码其实干扰不了市场,价格只是通过资金与筹码来反映,真正影响定价的是人心与情绪。
我不是风格选手,对行业和市值大小都没有偏好,现在的持仓从几十亿到几百亿上千亿乃至万亿市值的都有,去年下半年到现在就有一个超过万亿市值的大蓝筹一直是我前几大重仓股,只是大家在公开信息里看不到而已。小市值公司更容易进入十大股东为外界所关注而已,但是实际上的持仓占比往往没有外界想象的那么高,加上披露出来的持仓是不完整的,有不少重仓股未被披露,所以参考价值不大,无需太过重视。
我的规模仅仅通过外部渠道推算出来的数据不是很准确,因为公开信息以外的持仓也是有一定规模的。
记者:网上有很多人研究你的持仓,很多粉丝学习并模仿你的投资策略,你觉得“抄作业”这种方式可行吗?在你看来,学习运用你的策略,要注意哪些方面?很多人说看不懂你的持仓,原因是什么?
冯柳:“抄作业”这种方式肯定行不通。毕竟大家看到的公开信息是延迟很久的,而且我是从一个组合以及流动性上综合考虑的,未必完全是个股逻辑,很多时候的增减操作可能只是应对临时的仓位或资金调动需求,不代表任何观点。并且我有多种打法,有的是投资模式、有的是碰运气模式、有的只是简单怕忘记就先买再研究、更有的只是为了满足高仓位需求的填仓而已,非常随心所欲,看不懂很正常,毕竟大家的出发点和需求不同。
每个人的自身条件和积累不同,可以借鉴参考,但很多话是有语境和条件的,不能仅仅从直观上理解。比如我说不太研究,并不是什么都不看,基本的几个框架点还是要把握的,无非是尺度放的比较宽而已。并且这种不研究是相对于资深的机构投资者来说,因为我知道自己和他们的差距有多大,但这并不适用于所有人,毕竟我还是有价值信仰和基本商业判断力的人,在这个基础上借鉴市场观点才会更有效一些。
另外,逆向投资不是去找冷门股和垃圾股,我以前也常说要找高关注度低买入度的股票,意思就是要拥抱人群,到群众中去,和而不同就可以了。当然有人会说我也买过很多冷门,其实主要是我不知道那是冷门股和垃圾股,这是我视野与知识积累不够造成的,是需要弥补纠正的地方。我是一个有很强框架认识但知识积累很弱的人,所以很多时候会因为知识与信息掌握不充分产生扭曲,旁人照着我做的去模仿肯定是会有大问题的,很多人讲“听其言不如观其行”,我不赞成这句话,因为对真诚的人来讲,“言”是反映内心的理想追求,“行”却会受到很多条件的影响。
记者:对不少投资人来说,规模通常是业绩的敌人,随着你管理基金规模的增加,如何保持良好的业绩?预计接下来投资策略会如何进化?
冯柳:其实,恰恰相反,规模是有助于保障持续和稳定的,市场中不乏规模小更容易做的说法,其实未必全然。小资金对人的心性和运气要求更高,因为机会变多,诱惑也随之变多,更容易诱发出内心的贪婪与恐惧,也更容易陷入侥幸从而做出违背原则和纪律的事情。另外,在小规模的时候你面临的是存亡生死而不仅是荣辱盈亏,这是完全两种性质的压力,未经历之人很难想象体会。此外,小资金的外部资源更少,更容易暴露自身能力的不足。“小规模更容易”往往是错觉或只是某特定打法的适配而已。对逆向投资者来说,规模大才能更好的发挥体系的作用,避免运气不佳和情绪冲动的偶然性影响,更容易贯彻自身意图。
就我来说,我没有感受过规模对投资策略的影响,我经历过各种不同的规模,明显感到随着规模的成长心态变得更轻松自如、更不担心意外了。在策略方面就更没有感受到差别,几百亿跟几十亿甚至几个亿没有什么区别,无非是多买一些股票而已。我本来就不是一个有机动仓位操作风格的人,没有利用过小规模的灵活性,我的工作强度也一直很低,产能始终有富余,经常处于想法多过资金的状态,大部分时候无事可做挺无聊的。
这个市场这么大,没有觉得规模会有什么影响,虽然买卖的冲击成本提高了、业绩的弹性也降低了,但变得更稳定、更持续了,还降低了意外发生时的伤害,这很公平,有补偿就不能算损失,本来我们的目标就不是追逐暴利的高波动,稳健持续自然更好。事实上近几年如果没有规模的保护,我很可能会因为一两笔错误而蒙受巨大损失。所以我是欢迎规模变大的,这也符合客户的长期利益。
记者:在你持仓中,有一些A股和港股同时上市的公司,你没有买折价很多的港股,而是选择贵很多的A股,是如何考虑的?
冯柳:每个市场有其风险偏好和运行机理,我很难去穷尽理解并阐述清楚,只能按照自己的原则与框架进行,不占市场的便宜是我的信仰,毕竟我不是来纠正宏观市场差异的,占便宜是需要支付对价的,这个对价也许是以更隐蔽的形式存在,但因为它的隐蔽导致我不容易判断,所以就干脆不纠结它。同样的商品在不同的市场卖不同的价格不是很常见吗,为什么到了股市就不能接受呢,相对贵一点说明这个地方更能体现它的价值,这没什么毛病,况且从我过去的多次经历看,选贵的带来的回报反而更多,我很庆幸在这方面抵御住了低价诱惑而没有放弃自己的体系与原则。
记者:过去几年来,市场经历了多次极端时刻,在市场最恐慌的时候,你都在大幅调仓。您如何做到“不畏逆势,知止有定”,果断调仓?
冯柳:我就把自己放到框架原则和常识里去,绝圣弃智,让环境推着我行动,谈不上勇敢和果断,就是顺其自然而已,不这样做可能才需要勇气吧,因为在人群之中是更恐惧的状态,它需要更大的坚定和智慧判断。
记者:你每次讲投资理念,经常会提到“不争、绝圣弃智”等道家哲理,你也曾表示受二十四史影响很大,在投资经历中它们是如何启发你的?
冯柳:我读过很多年的古籍和历史,里面有很多人生与故事,印象最深刻的就是环境和命运真的很重要。同样的事情,相同的选择可以有完全不同的结果、相反的却也可以有相似的结果,所以个人的判断是很微不足道的,要习惯把自己交给命运,要善于把自己托付给信仰和信念,有一个适应巨复杂体系的世界观,但也要找到简单而坚定的信仰或人生观、价值观做依托,这样才不容易陷入焦虑、迷惑与自责之中。
记者:对于不少投资人来说,会为市场波动而焦虑,遇见风险会想尽办法从身边切割出去才会舒服。你说过,从做投资以来,并没有真正焦虑过。你如何做到与风险相伴而安然?支撑你免于焦虑的东西是什么?你很少去接触外界,这是为什么?
冯柳:市场波动时也会心情不好,只是没有达到焦虑的状态,这里涉及到词义的界定,我认为只有陷入了无法面对和解决的状态才能称之为焦虑,如果只是不愉快和情绪起伏、但能很快意识并解决,那只能说是情绪化。我是一个高度情绪化且不太有自制力的人,很多人以为我压力会很大,甚至有传闻讲还可能抑郁,我说那怎么可能,自己一向是零压力,因为有问题发生就去解决掉它,不会有问题和情绪的积累。如果解决不掉呢,那更没有压力了,说明这超出了你的能力,已经不适合面对这个事情了,人没必要为自己配不上的事情而焦虑,如果你不配这个金钱与名声,那越早放弃越好,想得到和维持自己不应有的东西是很不明智的行为,这就是贪婪和恐惧。我们最绕不开的是自己,要善待自己,要令自己感到轻松幸福愉悦,为了某些并不本质和重要的方面去勉强,导致自己失去了喜乐,这就太想不开了、太执迷于物了。
现在大家对我评价很高,我否认就说是谦虚,但身边亲友却是相反的评价,其实无非是我更了解自己,知道客观的自己是怎样的,在拒绝过高或过低评价时就会给人造成完全不同的感受吧。我工作不忙,大部分时候都比较悠闲,接触外界一般在现有的熟人圈,公开场合就很少,偶尔会接到去做分享的邀请,这种情况一般会拒绝,主要是不知道该说什么,都是依据常识在做,好像没有什么是特别需要指出的,就像一个人去讲课,如果总是去说1加1等于2之类的正确但无意义的话,那听众肯定会觉得极其无聊。你问到我可以回答,但是你让我说,我不愿意专门去说。
记者:在你的操作中,我们感受到两点非常突出:愿意主动承担风险、敢于全部托付给市场。但你强调自己是极度情绪化的人。我们感受到的你,和你的自我认知,差别为什么非常大?
冯柳:这不矛盾,因为风险无处不在,你不想承担也不代表就没有承担,无非是从看不见的风险转移到看得见的风险上去,对我来说,看见反而会更心安些。另外,正因为我知道自己是个很情绪化的人,所以我才不信任自己,转交由机制去行动,也是因为经历了太多次情绪摇摆,我才知道什么情况下会失控、什么情况下不会,那就事先找到能让我情绪波动后还能恢复平静的力量后再去介入,这可以是基本面的强劲也可以是赔率上的补偿,就像很多影视剧里描绘的某些人含着泪告别家人去做一些很艰难痛苦的事一样,含着泪的痛苦那自然表明情绪上不想去,但机制或者信仰迫使你去,所以情绪和行动是两码事,这就是机制以及信念和价值观的作用。
记者:你经常提到淡化宏观,但从现实操作情况看,不管是2016年初的南下,还是2018年下半年的北上,你对宏观大局做到了前瞻取势,对市场的感知也很敏锐。你是如何感知市场的?主要关注哪些方面?
冯柳:我脑袋里没有宏观的概念,当然不是说宏观对我没有影响,而是即便有影响我也处理不了,所以我不会去分析和判断环境,能少操心就少操心,但我只是淡化日常的判断,主要的方向还是会关注的。
熟悉我的人知道,我历史上对主要的风险和机遇区间的感知还是比较到位的,但这更多的来源于我不参与对这些的利用和把握,就更容易体会到自己内心的感受,否则你的心可能会随着得失对错而剧烈摆动。这就是个测不准的市场,你参与了就不容易看清楚,不参与看清楚又没什么帮助,所以我更强调的是应对而不是预判,让风险与机遇推动着你去前行,而不是你去无限的追逐,该去哪该怎么换都是被动应对,不去操太多心。
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桥博士 | 2020-5-23 17:20:36 | 显示全部楼层
位牛散就是冯柳,高毅资产基金经理,我只能说心中非常敬佩,他发行私募之后,其规模之大,业绩之好,更令人心生敬仰。

冯总对价值与市场都有精深、独到、成体系的见解,这些年来,冯总发表的文章及关于冯总的新闻报道,我都研读学习过,以下是我做的学习笔记。

1、研究有三个着力点,产品研究(可以帮助理解生意模式和估值模式)、格局研究(可以帮助理解发展路径和可把握程度)、股价阶段分析(可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解)

2、“10-3原则”就是首先判断这个企业10年后也一定要存在,且逻辑上有更好的可能,这是前提,毕竟投资最大的风险是企业消亡。然后就是论证出它3年内能出现盈利提升和估值提升,前者需要对企业有了解,后者需要对市场有认识。

3、涨跌都能令人坚定的才是好标的,跌令实的更实,因为价钱便宜了,涨令虚处显得确定,因为得到市场的确认和佐证了,这就是虚实结合带来的效果,如果涨几十个点就让人有想卖的感觉,那就说明虚处不足,就不太可能是好选择,最后也许连那几十个点也不容易挣到。反过来也是一样,跌了不敢重仓加的就说明实处不够,要多检讨下自己对确定性的把握能力。一般来说,长牛好票都是那种能持续化虚为实、以实展虚且不断良性循环的。

4、研究时应先把前提定好,是战略考虑还是战术选择,如果是战略考虑那就不要去管什么价格包含或预期差,如果是战术动作就应对市场进行分析,着重于市场理解。战术战略一致性的机会实现起来会更简单轻松。战略决定期要以企业质量为先,非战略决定期要以市场的预期包含程度为先。

5、最好在跌的时候研究票,即便是上升过程也尽量选择回调的时候做研究,不是从操作角度,而是从研究的冷静客观和时间从容出发,负面情绪下得出的乐观判断也比正面情绪下的乐观判断更容易准确也谨慎。

6、信息的价值与被市场演绎的频次负相关,但不能以市场是否都知道该信息来衡量其有效性,只要未对其进行恰当的演绎,则该信息是否被广为人知并不重要,毕竟会有很多因素压抑市场对信息的体现和理解。反之,即便是市场完全未知的信息,如果股价已经演绎过了,其价值仍旧要相应的给予折扣。

7、不同投资周期的研究要求也是不同的,长线落脚点是事实与可能性,中线落脚点是预期与市场的匹配,短线落脚点是情绪及信息扰动,这三点经常会不统一,但有时会相通,只是呈现方式与周全性不同。

8、市场在不断变化,企业也在不断变化,变化是常态,所以任何时候都要多方向的反复审视,对世界有敬畏心,这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的,所以要尽量让自己处于有保护的状态,尽量多的假设极端情况下的可靠性。

9、80到150价格带的产品是我最喜欢的,兼备了盈利、成长以及定位安全性,这部分的公司超长期看历史新高的可能性最大。

10、11年底茅台零售价2000多元时我跟一个很大的白酒经销商吃饭,当时他跟我说茅台零售价会涨到5000,现在看这是个笑话,但当时不是,那是行业共识,这些人在行业里很多年,是真正的内部人士,但依旧会错判。很多事情之后看是常识,之前并不是,当时看到的都是确定性,正因为这样的确定才会让行为走向极端,这也是我讲的顶底都是在大众正确中形成的原因,当然这个正确指的是错误维度上的正确,所以侧重和转换比深入思考更重要。

11、我觉得在实际思考中应以基本面为体、市场分析为用、估值图形等工具为变,只要在这个框架里不孤立或错维使用就不会造成表多不知时的局面,毕竟位点清晰是和坐标的多维相联系的。

12、我们对估值的使用一定要从务实角度出发,先把它当作理解市场的工具,从它的异常中读出市场的思考和预期点、标识出此基础上的赔率分布、然后才是具体的价值估算。因为估值的前提是真相不被充分掌握,否则便是确值了,所以我们心里要清楚这只是一个随时会因情况而改变的概数,除非是在绝对边界下注且具备极端事件的排除能力,就像上例中你虽不能清楚金额但却可辨别真假的话,那在20以下你就拥有了相当确定的机会。其实这也就是格雷厄姆的思想核心,只是他用了安全边际这样不太清晰的词,从而让人误以为是低估折让的含义。另外他所追求的破产清算价值高于购买价的极端边界太难出现,所以巴菲特才会转到另外方向,就是成为绝对内行、不熟不做,但这是他中晚年才达到的境界,是之前长时间的沉淀使他成为多领域内行的,就早期来说,我认为他还是理解了格雷厄姆关于安全边际的核心,寻找基本面与估值的极限位而非低估位下手,只是格雷厄姆的极限指的是破产清算,我们的极限可以是企业最坏情况被排除就可以了,当然这就涉及到你对极限的认识能力,但不管如何,排除总比彻底掌握要简单一些。

13、我过去常和朋友讲一个非周期行业投资理论,就是投资好股关注差股,当一个行业里最差的那个都很好时(不是泡末效应尾声那种突然的好),就说明这个行业正处于高速发展期,可以乐观迟钝点,但当它们难过时,则有可能要进入平稳增长期,因为需求方有挑剔和选择的余地了。

14、有人会说牛熊的判断才是最难的方面,其实只要看这个市场大部分股票是否已透支其极限预期就好了,不过这样需要对整个市场都有良好的认识,如果不具备这样能力的话,那么我的建议就是只关注确定性高成长的票,它们在牛熊中都不会有太坏的预期,主要取决于其自身的成长率和时间,与市场估值关系不大,这样比较省心但要考虑错判后的风险承受问题。我认为,资产就是金钱在不同时间下的不同属性,本质就是现在的钱和未来的钱之间进行交换,买入是用现在换未来,卖出则是把未来换现在,关键要想明白未来和现在谁更值钱就好了,牛熊市就是这样的一个判断依据,当然,对极少数的优异公司来说,未来总是会强过现在的,这就是比牛熊大势更大的大势。

15、长线就是先有逻辑再等图形,中短线就是先有图形再讲逻辑。

16、这么多年,我很少独立做研究,因为不擅长,所以我从来都是做白马不做黑马。通常会把别人研究好的、我觉得有道理的东西全部列出来,然后从中挑选。我会把所有的东西罗列出来,思考涨的理由是否可延展,跌的逻辑是否可被化解。我希望大家把所有的可能性(无论好坏)都列给我,最好结合历史上涨跌的原因,然后我就知道如何选择。我喜欢做关注度很高的票,因为关注度高,我能知道大家在想什么;对于关注度低的票,我不知道大家在想什么,因而无从进行选择。历史上我自以为是的研究基本都是错的,选择则基本都是对的。

17、这个世界没有真相,我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。这个世界太复杂,我们没有办法去认知。我认为市场都是对的,关键是我们什么时候去选择相信什么。所以,我不进行研究,一般做选择。
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