保尔森-史上最伟大的交易

Jason · 2020-11-3 09:37:42

保尔森全名约翰·阿尔弗雷德·保尔森（John Alfred Paulson，1955年12月04日---）哈佛商学院MBA学位，美国投资家，亿万富翁，现为Paulson&Co.公司总裁，以在07年精准使用标的为次级贷款的信用违约互换来做空美国房地产市场，一役净赚37亿美元。被人称为“华尔街空神”、“对冲基金第一人”。他是《史上最伟大的交易》一书中的主人公，电影《大空头》中的人物也以他为原型。

Jason · 2020-11-3 09:38:40

三线明星翻身仗

      这是一个“落后狗”（underdog）勇打翻身仗的故事。

      2007年，默默无闻的华尔街三线对冲基金经理John Paulson（本文就简称为“保森”）通过做空美国房地产市场，一年就赚了150亿美元。这个数字超过了当年玻利维亚，洪都拉斯等南美国家的GDP。150亿美元是保森给公司赚的总数，这里面属于保森自己的40亿美元。如果以“天”为单位来计算，2007年，保森每天净赚1000万美元。
      一年40亿美元，这个数字不仅对普通人是天方夜谭，哪怕对华尔街的一线大佬也难以企及。索罗斯当年狙击英镑时也就赚了10亿美元。在2008年和2009年，保森继续发扬“神迹”，为公司赚了50亿美元，自己赚了20亿美元。

保森（中）和索罗斯（左一）在金融危机后在美国国会接受提问，当时很多人没听过保森。

因为这一系列的神操作，本来一直在三线挣扎的保森一下挤进了巴菲特，索罗斯级别的伟大投资人队伍。他的个人财富也超过了马克祖克伯格，大卫洛克菲勒这些名气远在他之上的超级富豪。保森是非常少数从2007年美国金融危机中获利的人。电影“大空头”里那几位聪明人虽然也赚到了几亿美元，但和保森比只能算“小巫见大巫”。因为没有在“大空头”电影里出现，哪怕是在美国，保森的知名度依然远远低于“大空头”里面的“蝙蝠侠”医生Burry。
保森到底有什么特别？他靠什么完成了这个“历史上最伟大的交易”？为什么不是对地产领域更有经验的Bill Gross，或者对价值更有把握的巴菲特？华尔街日报的资深记者Gregory Zuckerman花了200个小时采访保森和他身边的同事和朋友，写成非虚构金融作品“The Greatest Trade Ever”，记录了保森这场漂亮的翻身仗。

为一张机票砍价45分钟

      保森在纽约一个普通中产阶级家庭长大，凭自己的努力考进纽约大学和哈佛商学院。从哈佛毕业后，保森进入华尔街，却从未大红大紫。他先是在贝尔斯登做过投行业务，然而他厌倦了老是给别人建议，更渴望自己做投资。1994年，保森创办自己的私募，主要是投的可能被并购的、有潜力的公司。到了2005年，他的管理规模为20亿美元，那时保森的个人财富1亿美元。虽然在行外人看来规模非常可观，而保森其实是有危机感的，他的雇员只有9人，他一直担心自己规模上不去，很快会被更大的机构并掉。从内心深处，保森也希望自己能更上一个台阶，成为伟大的，而不仅仅是富裕投资人。
      保森的客户都很喜欢他。他的风格和其他咄咄逼人的华尔街Alpha Male不太一样，他声音柔和，能把复杂的交易策略用普通人都能听懂的大白话讲出来。有时因为讲得太“白”，人家都怀疑他的策略是不是太“大街货”了，甚至会质疑他：你这策略真的能赚钱？
      如果硬要分派别的话，保森是一位扎实稳健的价值投资者。当时的华尔街已经进入了程序化交易的时代，一群理工科的Quant工程师独领风骚，和这些更为激进、更吸引眼球的科技交易公司比，保森的投资风格甚至略显过时。
      保森年轻时也曾狂野，与模特们约会派对，不亦乐乎。然而等他44岁时，似乎彻然大悟，与过去的浮夸生活告别，他不再对模特感兴趣，而是娶了自己办公室的秘书，一位娇小的罗马尼亚籍女士当太太。他说，“因为我当时想了一下，只有她是每天都能给我正能量的人”。

保森和他太太

从此保森就很少在曼哈顿的派对上出现了。他太太后来生了两个女儿，保森下班就坐大巴回家带娃。中年之后他开始注重养生，甚至很少吃肉。保森没有司机，也不开车，他喜欢乘坐公共交通。保森的一位好朋友曾经听到过保森在电话上跟航空公司砍价，他从伦敦飞纽约，在电话上为票价跟销售聊了45分钟。这位朋友觉得以保森的经济实力，还纠结这点钱有点搞笑。他说，“他当时甚至不是买的头等舱，只是一张商务舱”。
2005年，美国经济火热，房地产市场更是超级火爆，完全没有要崩盘的痕迹。而保森却隐约觉得有点不对劲。有一天，他问同事说，我们是不是可以开始做空一个泡沫了？

仅有个“想法”？你离成功还有10万8千里

      创业的人喜欢讲的一句话是“Idea is Cheap”，即想法是廉价的，有个想法就觉得自己成功了的人，只能叫幼稚。所有的想法都必须真正落实到行动上，去执行每一环时，都有无穷的变数，这是为什么最后成功的凤毛麟角。
      现在从后视镜看，保森的操作似乎很“理所当然”。他做的是什么呢，简单回顾一下，当时美国房市火爆，又流行贷款买房，利率奇低，美国银行把这些贷款打包起来，像卖白菜一样卖给其他金融机构，这样就能快速赚取差价，也把风险资产给甩出去了。这就是MBS（Mortage Backed Security ）。
      保森的想法是这样的盛宴是无法持续的，是疯狂的，终有一天普通人会还不起房贷，而这些MBS即将一文不值。因此他去购买为MBS做保的一种叫CDS（Credit Default Swap）的合约，来达到对赌做空房市的目的。CDS和普通的做空比，成本更可控，每年只需交一笔固定的费用就行了
      这些都是后视镜看的。但回到最开始，保森有了这个原始的想法“做空房产”之后，保森和他的团队做了什么呢？

      1. 保森和他的团队通过扎实、独立的研究，梳理行业深度、可靠的数据去验证了自己的想法。他们采访了在不同城市的地产经纪人，放贷的公司，买这些贷款的投行，还有卖保险给他们的机构。他研究得越深，就有越多的专业人士嘲讽他。但没有关系，保森就是希望听到不一样的声音。事实上，保森一直想碰到一个人，能说服他，他的逻辑错了，可惜一直没有遇到。
      2. 保森要找到可以实现这个交易思想的方式，找准做空的标的。要知道，保森确认做空想法的时候，标准化的CDS合约都还没有被华尔街的投行做出来。为什么？因为当时没人想到要去做空房产，对这种合约就没需求。因此保森最开始没法直接做空房市，他去做空了一批银行和贷款公司。到后来标准化的CDS被发明出来，他才开始大规模地做空MBS。而也只有极少数的机构投资者有资格去购买这种CDS合约。还有就是最开始他买的CDS挂钩的底层多是存量已久的MBS，他后来才意识到这些贷款的底层资产（房子）大部分都升值了，又做了“Refinance”（再次抵押贷款），所以违约的几率比较低。这样通过分析，他就把CDS大采购的焦点放在了挂钩比较新的，风险更高的MBS上。
      可见这个过程中随着不断有新信息出现，他在不断调整自己的策略进行更准确的博弈。
      3. 虽然保森知道对赌的标的资产会跌，但它什么时候跌，跌多少，这个是非常难判断的。因此在做空的过程中，可能会因为做得“太早”，对赌的资产还在上升过程，不但不跌，反而继续暴涨。这就是保森遇到的情况，有段时间他的保险合约还跌价了。在极大的压力下，到底是继续加仓还是前功尽弃？他选择了前者。
      4. 假设一切顺利，成功做空，对赌的资产终于跌了，什么时候退出Position，才是最难的决定。在2007年房地产市场刚刚出现崩塌痕迹时，保森的客户就开始纷纷催促他卖货变现，保森拒绝后，这些人都很愤怒，说他太“贪心”。他们都很担心房地产会马上反弹回去。不管保森怎么说，他们都不相信。

只有相信自己的研究才会贯彻交易

      简单来说，保森认为美国房市终将崩溃，但在当时一片大繁荣中，大家都觉得他在痴人说梦。不仅是保森的投资人对他的空头策略怀疑，许多主流专家告诉都保森，美国的房价从来没有全国范围地大规模下跌过，除了1920年代大萧条的那几年。
      但非常幸运的是，保森并没有被这些专家影响，这其中许多是在地产领域耕耘多年的人。保森任命手下一个郁郁不得志的意大利裔分析师（这个人也不是一个什么有名的人）去做深度研究。这个分析师在华尔街发展很不顺，走投无路了才来投靠保森。但他用自己的努力赢得了保森的信任，也给自己赚到了丰厚回报。
      所谓的研究不是去做肤浅的阅读。保森的团队每天都要跟踪数十亿美元的贷款的数据，还要跟无数的投行打电话打探市场上的风吹马动，他们发现，当时“次贷”已经占到美国总贷款的14%，十年前仅仅占1%。保森越发坚信“这是一生一次的机会”。他开始加速地购买CDS保险合约，到了2006年春天，他有时每天买的量会高得惊人，会给1亿、2亿甚至5亿的抵押贷款购买保险合约。这样的对赌是有成本的，他每年要付1亿美元的费用（Premium），对赌大约100亿的高风险贷款。

Negative Carry Trade 逆人性的交易更难做

      许多华尔街大佬不愿意购买CDS，有一个重要原因。保森购买的CDS是一个非常经典的“Negative Carry Trade”，大部分的投资专业人士都很不喜欢这种类型的交易。在Negative Carry Trade中，投资人在大的payoff来临前，需要持续不断的支付成本。相当于说每次（每周或者每天）小出血刺激的，都会让你怀疑你坚持的到底对不对，没巨大信念的人根本拿不住。
      前面也讲到了，保森每年都要为自己的CDS付出上亿美元的手续费“Premium”，如果他亏了，这笔成本是回不来的。
      这样的设置是逆人性的。因为如果你对赌的资产老是不跌，你的固定成本就会一直往上走。如果你每年都要付5%的成本去赌，连续坚持4年，你什么都不干，累积的损失就已经有20%了。
      当时PIMCO的大佬Bill Gross手下有一个明星交易员，就第一手感受到了市场对这种Negative Carry Trade的厌恶。他想在PIMCO募一个小基金去干保森干的事，就向许多手上有房地产等风险敞口的客户去募钱。然而这些客户一听说自己一开始就要拿出一大笔手续费，就望而却步了。
      讲到这你也懂了。Negative Carry Trade难做的原因，还有就是融资不容易，因为你要说服投资人你能赚钱，但是在赚钱之前，每天甚至每季度都在小亏的。这也是为什么大部分想到了这些策略的人，只能用自己的钱去赌。因为无法募资，PIMCO的明星交易员最终放弃了这个想法，错过了这个“一生一次”的机会。

就连索罗斯后来也说，“我其实也不知道如果我站在保森的位置会怎么做，大概率是我不会赌那么多”。
相反，大部分的基金经理和交易员对于“Positive Carry Trade”更感冒。这类型的交易有更确定的回报，最简单的例子是，银行用超级低的利率吸来钱，再高利率放出去。同理，那些卖保险给保森和其他大空头的大投行做的也是“Positive Carry Trade”，他们从保森那里手来的前端手续费，激励着他们不断卖出更多的保险。
用Bill Gross的话说，Positive Carry Trade才是资本主义市场的“牛奶”，滋润着这架机器不停地运转。

看准了，要做单大的

      2006年春天，虽然所有人都觉得保森在发疯，他却无比坚定。那时美国的房产已经逐渐见顶，对于保森来说是良好时机，那些比他更早开始做空的人，可能因为房市涨了一阵子，已经在舔伤口了。同时美联储也在不断地升息，保森不相信市场还能回去。
      索罗斯狙击英镑时对自己的交易员说了一句名言，“Go for the Jugular”（要做单大的）。面对这样一生一次的机会，保森也想做单大的。他想单独募一个10亿美元规模新基金，那就可以做空120亿的MBS，每年只需要付1200万美元的费用。如果亏了，最多亏1200万美元，如果成功了，他可以赚到120亿美元。
      结果可能你已经猜到了，感兴趣的投资人寥寥无几，就连保森的好朋友都拒绝了他。
      保森的心情很纠结，他希望能募到一大笔钱，但又不想一下募得太快，引起竞争对手的注意。如果竞对采取和他一样的交易策略，可能CDS的成本就会上涨。因此保森不敢跟潜在的投资人解释地太详细。他害怕透露的信息过多，这个交易就失效了。
      最开始，保森仅从投资人那里募到了几亿美元，投资人是几个专业的房地产商，希望保护自己的风险敞口。他们私下里说，哪怕保森搞砸了也没关系，至少意味着他们的房地产投资赚到钱了。到了2006年年底，越来越多的投资人把钱投给保森，他正式关闭了募集，把所有子弹都用在了买次贷的保险合约上。
      当年7月，一个交易日，下班后保森走到办公室中间，告诉小伙伴：“今天我们一起创造了历史。我们今天赚了一个Billion（10亿美元）。”
      2007年秋天，保森已经给公司赚了120亿美元。他接到了索罗斯的电话。索罗斯在1992年狙击英镑的战役中赚了10亿美元，跟保森这时的战绩比已经逊色。当然保森可不敢在与前辈见面时提这个。
      索罗斯那时处于半退休的状态，他请保森去办公室吃午餐，顺便给自己上小课，讲一下自己对次贷的理解。那顿饭的时间，保森清晰地表达了自己对市场的看法。当他告诉索罗斯自己对银行非常悲观时，索罗斯还有点不以为然。你看，即便是在保森最高光的时刻，他也是被大佬怀疑的。不过在上课之后的几个月，索罗斯从半退休的状态中迅速出击，在市场中赚到了几亿美元。

“一招鲜”难长久，常青藤不好当

      2008年一战成名，保森迎来事业的高峰。它的对冲基金一度成为全球最大之一，管理规模达到了380亿美元。但保森的表现并不稳定，他后来一度重仓黄金，起起伏伏后，管理规模最终缩水到了90亿美元，其中大部分是保森自己的钱。
      2020年7月，64岁的保森宣布关闭对冲基金，把它变成自己的家族办公室。家族办公室的意思就是不给别人管钱了，就管好我自己的钱。当然其实这也不是一笔小数字。但退出对冲基金战场，也意味着他个人生活重心的转移，也许保森想要含饴弄孙了吧。
      现在的保森依然常在中央公园散步，坐着大巴通勤。和许多年前一样，许多上下班的纽约客不知道，自己身边坐着的，竟是这样一位传奇。

-----转自知乎，作者：春晓

Jason · 2020-11-3 09:41:04

约翰·保尔森的传奇经历

1955年12月14日，约翰·保尔森出生于美国纽约皇后区一个叫Beechhurst的中产阶级小区。保尔森有两个妹妹和一个弟弟，虽然他的父亲从一个会计做到一家小型公关公司的首席财务官，不过他们家并不富有。

1961年，保尔森从超市买来大包装的糖果，然后再零售给同学，那时候他只有6岁。而这个商业启蒙来源于他的祖父。

1978年，保尔森以全班第一的成绩毕业于纽约大学商业与公共管理学院，紧接着考入哈佛大学商学院，在这里学习期间，保尔森因为一次偶然的机会得以聆听杠杆交易先驱杰里·科尔伯格(Jerry Kohlberg)的演讲，由此引发了他对杠杆交易的长期关注和研究，开始梦想进入华尔街。

1983年，保尔森从哈佛大学商学院获得MBA学位，并被授予贝克学者(Baker Scholar)的称号，哈佛的这种最高学术荣誉只授予那些顶尖的5%的毕业生。

当保尔森毕业时，华尔街正值熊市，而咨询公司愿意为新人提供较高的起始工资，原本打算进入华尔街的保尔森进入了大名鼎鼎的波士顿咨询集团，担任管理咨询师，开始了其职业生涯。在波士顿任职期间，保尔森曾受到同事的指点，认识到表面繁荣的房地产行业剥去通货膨胀因素之后，其房产价值增幅会非常微小。不久之后，对于华尔街的向往使他转身进入了极富传奇色彩的奥德赛合伙投资公司(Odyssey Investment Partners)，并为其工作了两年。

1984年，28岁的保尔森进入美国第五大投资银行贝尔斯登的并购业务部门。此后4年里，他从一个并购部职位最低的分析员升到了董事总经理。他的一个客户--马蒂·格鲁斯管理着一个非常成功的风险套利公司格鲁斯合伙基金。这是一个很小的公司，但是获利颇丰。保尔森意识到:"虽然贝尔斯登的收益也相当丰厚，但它主要的盈利模式是赚取佣金，这与投资业务的盈利相比显得相当有限。基金投资能获得更高的回报。"

在职场历练多年之后，保尔森练就了出众的财务分析能力，造就了他与众不同的投资思维，他不再受制于华尔街金融体系中的条条框框，不再完全依赖信用等级、评级机构评级，而是海量收集财务信息自己综合分析，并以此作为投资判断的依据。

1994年，他看准了对冲基金的势头，和其他几家小对冲基金合租了一间办公室，创立保尔森对冲基金(Paulson &Co)，专做并购套利(风险套利的一种)和事件驱动投资，建立之初员工只有他和一位助理，经营着规模不过200万美元。

2000年，6年时间他的基金规模也仅增长了1800万美元，达到2000万美元。然而这一成绩在当时的华尔街可以忽略不计。

2001年，互联网泡沫破灭，给了保尔森绝佳的机会。他当时的判断是，很多在虚高股价支撑下的并购案会"黄"掉，因此他大量卖空，在互联网股票狂跌的2001年和2002年，他的基金都分别增长了5%。逆市飘红，投资人便闻风而来，

2003年，他的基金规模达到了6亿美元。

2005年，他先开始在汽车供应商等公司债券上建立空头头寸。孰料，即便是这些公司已经进入破产程序，其债券价格仍在上涨。保尔森对此很不开心，但他坚信做空的方向一定没有错，于是他对公司的分析员大喊：”哪里有我们可以做空的泡沫？” “房地产。”分析员斩钉截铁地回答道。

当时，房地产专家们正在反复宣称，房屋价格永远不会在全国范围内下跌，即便下跌，美联储也会通过大幅削减利率来挽救市场。在人人看涨的情形下做空，是需要一定的勇气与智慧的，而保尔森就拥有这样的信心。他坚信，这个世界上没有只涨不跌的市场。在分析了大量数据后，保尔森确信，投资者远远低估了抵押信贷市场上所存在的风险。他赌这个市场会崩溃。保尔森自己说，”我从来没有做过这样的交易，有这么多人看多，而只有极少的人看空。”

2006年初，美国最大的次贷公司Ameriquest Mortgage出资3.25亿美元，调查房地产借贷行业中的不规范贷款行为。这些都更加坚定了保尔森对房地产业中存在泡沫的判断。

2006年7月，保尔森筹集了1.5亿美元，为第一只用于做空CDO的基金建仓。他设计了一个复杂的基金操作模式:一边做空危险的CDO，一边收购廉价的CDS。随后的几个月，美国房产市场却依然繁荣，丝毫看不到萎靡的迹象，保尔森的基金在不断地赔钱。

2006年底，次贷危机已经初见端倪。保尔森的基金已经扭亏为盈，升值20%。他的信心越来越足，紧接着又建立了第二只同类基金。

2007年2月，保尔森管理的两只基金在华尔街的冬天异军突起，截至2007年年底，第一只基金升值590%，第二只基金也升值350%，基金总规模已达到280亿美元，仅2007年一年，就有60亿美元的资金涌入保尔森的基金。保尔森一举登顶2007年度最赚钱基金经理榜，力压金融大鳄乔治·索罗斯和詹姆斯·西蒙斯，一时间，约翰·保尔森在华尔街名声大震，"对冲基金第一人"、"华尔街最灵的猎豹"等称号纷纷被冠在了他头上。

2008年11月13日，约翰·保尔森与其他四位排名前五的对冲基金大佬，出席了美国众议院监管和政府改革委员会召开的听证会。

2010年，保尔森经营的黄金基金全年涨幅达35.08%。他也史无前例地将50亿美元收入个人腰包，再一次成为华尔街的“最赚钱机器”。据计算，保尔森在这一年的赚钱速度是每秒158.55美元。当年以120亿美元的身价列于福布斯全球富豪榜第45位。

2011年，保尔森遭受了空前的打击，2011年6月3日凌晨两点左右，浑水调查公司公布了对嘉汉林业（Sino-forest）的做空报告。在浑水眼里，这家北半球最大的私人林业公司是新的“庞氏骗局”，它夸大资产、伪造销售交易，诈骗巨额资金。它给予“强烈卖出”的评级，估值不到1美元。报告发布当天，嘉汉林业股价从18元加币急剧下跌64%，公司市值在两个交易日里蒸发了32. 5亿美元。保尔森旗下的PaulsonAdvantagePlus基金持有3100万股股票，占12.5%的份额。保尔森当月的投资者备忘录上显示，从6月6日到17日，他们开始逐步清仓嘉汉林业，平均价格4.53加元。但迟缓的操作还是造成了4.68亿美元的亏损。截至2011年末，PaulsonAdvantagePlus亏损达到53.58%，成为全球业绩倒数第一的基金。

经历2011惨败的一年后，他旗下最大的两只基金Paulson Advantage和Advantage Plus净值分别下跌了36%和52%。据《Time》杂志称，他对嘉汉林业的投资被评为“2011年世界十大商业失误”之一。

2012年开始，经济复苏的态势初现端倪，金价的走势开始迷茫。随之保尔森深陷漩涡，由于他对黄金的执着，让其贵金属交易的投资获利开始大幅缩水，尽管黄金的下行仍未停止，保尔森却始终坚信黄金将帮助他收复失地，为此他也付出了不断赔钱的代价。

2012年某期《彭博商业周刊》封面上，约翰·保尔森这位华尔街最成功的基金经理脸上被贴上了一张黄色标签纸，上面写着：大失败者。同年的6月，保尔森在其办公室总结过去的一年说道，“我们对经济发展方向过于自信，也冒了很多风险。2011年我们的表现是不能接受的，但我们相信2011年只是暂时的脱轨。”

2015年底以来，由于投资的损失和客户的撤资，保尔森公司的资产已经流失了60亿美元。

保尔森虽然暂时跌下神坛，也许就在不经意间，“大空头”又会回到大家的视野。

----转自知乎，作者：小马说券

Jason · 2020-11-3 09:41:36

保尔森失败的交易：嘉汉林业

      大名鼎鼎的约翰保尔森是最近比较热门的电影《大空头》的主角原形，（没在国内上映不过网上有资源），看过这部电影的同学一定对他印象深刻。在08年金融危机的时候，高盛都亏的寻求保护了，他居然一口气为公司赚了150亿美元。甚至连成名已久的对冲大佬索罗斯都按耐不住，放下身段来和保尔森一起吃饭，顺便套他赚钱的秘籍。金融危机保尔森一战成名，被封为“赚钱之神”。
      当然，华尔街历史上被封神的多了去了，媒体最喜欢的就是吸引眼球，语不惊人死不休。保尔森被捧成神之后，10年押注黄金，继续大赚。可惜的是，世上没有常胜将军，巴菲特也曾经亏损过，何况保尔森呢。2011年，保尔森经历惨败，他旗下最大的两只基金Paulson Advantage和Advantage Plus净值分别下跌了36%和52%。而造成他惨败的战役，居然发生在中国——不是我大A股啊，各位同学不要先入为主哈——嘉汉林业，内地一家在加拿大上市的公司。本次永嘉长篇视点，带你回顾赚钱之神的滑铁卢，并引以为戒。

      陈德源出生于香港的一个贫民区，自幼爱好读书，12岁开始习武;28岁陈德源投身商界，任“赌王”何鸿旗下珍宝海鲜坊公司秘书，37岁时融资顾问生意全盘失败，债务缠身、精神崩溃;39岁痛定思痛，发表专栏文章，反思失败，重塑人生;42岁时再出江湖，重振雄风，建起北半球最大的私人林业公司，即后来的嘉汉林业。创立嘉汉之前陈还曾在香港政府任职。此外，陈还是《信报》专栏作家(笔名管仲连)、中国人民大学常务董事和香港浸会大学荣誉院士，并在中国人民大学设立有陈德源奖学金。

      1993年底，陈德源创立嘉汉林业，开始与广东省河源市林业局协商承包当地的荒山用以种植桉树。桉树是一种5年就能成材并产生经济效益的树种。1995年，嘉汉林业在陈德源一个朋友的资金支持下，在加拿大二板市场买壳上市，随后转战主板，并成功游说美国和加拿大的机构投资者，发行新股集资500万美元。

      陈德源对《易经》素有研究，嘉汉的企业文化中有一句“正位凝命”便取自《易经》。在陈看来，林业不只是纯粹的资源生意，“用中国《易经》来讲叫生生不息，也是如何去利用天时、善用土地，就可以把资源源源不断地弄出来了”。

      随后在十余年的时间里，嘉汉创造了通过种桉树从一无所有发展到拥有资产数十亿美元的国际大公司的神话。陈德源的朋友骆炯对他如此评价：“不能说百分之百的全才，但可以说是90%的全才。”嘉汉财报显示，从2001年至2010年间，其营收增长了14倍，年复合增长率达30%，每股盈利翻了8倍，年复合增长率为22%，经营活动现金净流量更是暴增了65倍，年复合增长率逾51%(表1)。Poyry(北京)咨询有限公司发布的截至2009年12月31日的嘉汉森林资产评估报告显示，嘉汉拥有经营权的林地面积达49.1万公顷，远高于“中国森林”等竞争对手，总蓄积6200万立方，按11.5%的贴现率计算估值为22.975亿美元，为中国最大的森林经营企业。2010年12月31日，嘉汉披露，其森林资产已达31亿美元。

      2011年6月3日，浑水调查公司(Muddy Water Research，简称“浑水”)发布了对嘉汉林业(Sino-Forest，TSX：TRE，简称“嘉汉”)的做空报告，在报告的开头，浑水做出了称得上“骇人听闻”的描述，“伯纳德·麦多夫提示我们，当一个成熟的机构进行欺诈时，其骗局可以大到偷天。嘉汉林业公司就是这样一个大型机构诈骗案，它起步早、幸运而且狡滑。在这家公司市值达到70亿余美元时，骗局将终结。”浑水在报告中建议强力卖出嘉汉股票，认为其每股价值应低于1加元，浑水认为嘉汉极其复杂的商业模式是其施行欺诈的基础，并以此虚构资产，掏空了投资者的真金白银。而在报告出台前，嘉汉的股价一直在20加元一线徘徊。浑水的报告令投资者近乎“绝望”，报告发布当天，嘉汉的股价就下跌64%，公司市值在两个交易日中蒸发额高达近33亿美元。其后嘉汉股价一路暴跌，最多时下跌超过了92%。6月21日，嘉汉股价一度跌至1.29加元。

      中国有句古话——家财万贯，带毛的不算。其实不光是带毛的，林地资产，矿产这些也比较难评估。天知道你地下到底有多少矿啊（蒙古矿业HK1166），天知道你水底下面那个扇贝到底有多少，你说来个冷水团你的扇贝就团灭了（獐子岛002069），我们只能认栽啊。所以这些都要相当谨慎。就算要投资，首先得进行可靠性分析（详见黄老师教学第四十六课，可靠性评估体系），其次也必须控制在一定比例以内。当然，赚钱之神保尔森肯定是做过可靠性分析了，人家有的分析团队，那肯定不是盖的额。可是，他犯错在投资比例过高，居然一口气持有了嘉汉14.13%的股份，大概有10亿美元吧。当然，他也不是唯一一个下大注的。而另一家规模达700多亿美金的老牌价值型投资管理公司—戴维斯精选顾问公司(Davis Selected Advisers LP)也持有3090万股嘉汉股票，占约13%的股份，是仅次于保尔森公司的第二大机构股东。保尔森公司也于6月17日之前清空了投资近三年的嘉汉股票，按做空前5月31日收盘价计算的市值为基准，其账面损失高达4.6亿加元。而克里斯托夫·戴维斯执掌的戴维斯精选顾问公司遭受的账面损失据媒体称也达6.8亿美元之巨。都不是新手了，那么，他们是怎么陷入这个陷阱的呢？我们继续来看嘉汉的发家史。

      嘉汉真正的腾飞始于2003年，在这一年，嘉汉对业务结构做了较大调整，销售木质纤维(即所谓的“活立木”，活立木是指未砍伐的林木)逐渐成为其主要业务，2002年度，活立木仅占其总收入的9.5%，2003年猛升到21%，之后逐年递升，近几年稳定在75%左右。与一般公司不同的是，嘉汉通过一种创新的商业模式来销售活立木，而正是这种模式赋予了其财报无尽的驱动力。（把树种起来，再砍了加工了卖多麻烦啊，我种下去就开始卖，这多酸爽，多轻松。整个生意都不用动手，直接纸面上就能完成了。当然造假概率也迅速上升了。）

      在嘉汉新的商业模式下，其资产规模及净利润的增长开始加速，净利润由2003年的 0.3 亿美元暴增至2010年的近4亿美元。作为主要资产的林地资产(活立木资产)也由2003年度的2.3亿美元增长到2010年度的31亿美元。不过，这一模式也恰恰是这次浑水做空报告的主要针对点，那么这究竟是怎样的一种模式呢?

      嘉汉商业模式分为两种：一种是采购模式(plantation models) ,另一种则是种植模式(planted model)。所谓采购模式，主要是指通过采购代理人买入成熟活立木(包括幼苗)所有权，销售后就不再拥有其所有权，之后公司又重新购买新的活立木所有权，这种模式通常就是林木所有权交易一次完成。种植模式是指长期租赁林地自己种植树木，待树木成熟后售出，租赁期通常为30到50年，这种模式的销售是多批次的，即售出林木后又可以通过种植重新开始轮回。

      嘉汉公告中宣称，截止到2010年12月31日，公司拥有中国近80万公顷的林地，其中90%约71万公顷的林地(表2)，都是通过采购模式取得的。采购模式作为嘉汉最主要的商业模式，嘉汉公告显示，采购模式的交易结构分为四步。

      第一步：采购代理人以嘉汉的名义买入不同林地，这些不同的林地被整理打包后直接卖给嘉汉在维京群岛的离岸子公司(简称“BVI”);
      第二步：离岸子公司BVI持有这些活立木所有权后，再把所有权卖给中国境内的被授权中间商(简称“AI”);
      第三步：中间商AI再把活立木所有权卖给最终客户，通常嘉汉不负责砍伐和运输，然后中间商AI直接将BVI应得款转给采购代理人;
      第四步：采购代理人在嘉汉的指示下，又购入新的林地。这样上述商业模式又开始新一轮循环。

      活立木的砍伐及运输成本很高，特别在偏远山区这一成本更高，并且活立木的砍伐受到政府严格控制，有额度和计划，剔除这个“艰辛”步骤后，我们不难看出，嘉汉主要商业模式—采购模式的本质就是在不停倒腾林木所有权。

      乍看嘉汉的商业模式，除了交易结构变得特别复杂外，似乎并无特别出彩之处，对市场的拉动从逻辑上理解，也难有本质的改变，然而令人称奇的是，在嘉汉业务结构大调整后，在其具有“竞争优势”的商业模式配合下，嘉汉就坐上了“火箭”，收入、利润以及资产规模突飞猛进，对比嘉汉历年合并报表的收入、净利润和其拥有的林木资产，可以看到，在2003年度后其主要业绩指标开始加速上扬。

      嘉汉的经营活动现金净流入同样也节节攀高，2005-2010年其净利润合计高达12.52亿美元，而同期的经营活动现金净流入更是同期净利润的 2.4倍。嘉汉财报显示，巨大的现金流来自账面的林木资产销售，而林木资产转为销售成本的部分体现为以前年度现金的支出，并没有导致当年度现金的流出，因此需把这部分成本加回到当年净利润中，从而得到经营活动现金净流入金额是净利润的数倍。林地资产变现能力如此之强，嘉汉商业模式堪称“完美”。

      尽管“生意火爆”、“日进斗金”，嘉汉却从不分红。因为相对于嘉汉庞大的活立木购买计划而言，这点钱仍是“杯水车薪”。嘉汉在2004-2010年7年间购买的活立木高达45亿美元，后期还发生了5.6亿美元的后续种植、维护等资本化支出。

      那么，巨大的资金缺口只能是通过融资而来，不过好在嘉汉林木资产转为现金流的能力和速度是如此之强，投资者自然十分买账，因为不断膨胀的林木资产将会源源不断产生强大的现金流，带来高额回报，嘉汉于是在此期间频繁进行权益性和负债性融资，7年融资净额高达27.8亿美元，其中发行股票及权证融资11.2亿美元，债券及借款净融资16.5亿美元（表3）。

      实在难以想象，一家高速成长，从不分红又不断融资疑点重重的公司，居然会进入保尔森、以及另一家价值投资老手的基金的法眼。不过看到这里，我倒是想到了一句话——人们往往只相信他们愿意相信的事。很多内地漏洞百出的骗局，之所以能成功，还不是因为投资人被那巨大的利益给蒙蔽双眼，以至于他们自己给哪些漏洞找理由找借口，骗自己这没问题，放心投资。我想这可能是那些同学中招的原因吧，不够客观理性科学。

----转自知乎，作者：黄抒扬