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敦和资管首席投资官张拥军:商品牛市可能还没走完,想在95%的概率下,把回撤控制在8%以内

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查看128 | 回复0 | 桥博士助教 | 2021-4-14 14:33:00 | 显示全部楼层 |阅读模式
  我们想把主观交易变成一个系统

  相对熟悉我们产品的人,大概知道我们想做一个什么事情,过去我是做主观交易的,我们想把主观交易变成一个系统,所以我们引进一些量化性的技术。我们产品的底层逻辑是基本面,比如说怎么看股票、债券、商品,这都需要我们用到很多技术手段。

  为什么要做这样的事情呢?我们是做一些量化和多策略的小众产品,如果从我们整个中国资管产品的类型来看,量化和主干相比大概只占12%的规模,多策略就是各种各样的策略,其中分别包括股票、商品、债券策略,大概占1.9%。

  我们的产品有点像冰淇淋,冰淇淋里面有冰、水、奶酪等,相对比较复杂,不像一碗米饭,一眼就看得很清楚,我想表达的是我们的产品比较复杂,也比较小众。

  为什么要做这样的产品?如果想要商品、债券、股票都做而且都做好,精力是跟不上的。做这个的时候几乎是屁股决定脑袋,比如说做商品做的多一点的时候,屁股就在商品上,是不太容易关心到债券、股票发生了什么事,这个东西就很容易被忽略掉,因为精力有限,所以越来越不专业。

  像我们这样讲好听一点,好像什么都懂,其实真实的情况是我们什么都不太懂,你每样东西都做怎么可能会精通,但是每样东西做也有一个好处,就是投资市场它不需要你很懂,而是需要你把那个东西抓出来。

  我举一个例子,比如说2005年上证指数大概在1000点,那个时候估值是非常低的,所有人只要你没被套牢,你都知道这是个好机会。这跟你是不是经济学家、股票专家都没关系,重要的是你一眼看过去,机会就在那里。

  所以我们做这个系统的第二个好处就是虽然我没那么专业,但是能够像鱼网一样,撒出去之后,虽然有很多洞,但是能捞到大鱼,投资有时候不一定要特别专业,它需要你把显而易见的机会用一种方式去把它抓出来,而这就是我们要做的事情,我们希望把传统的经验用现代的技术,把多资产、多工具、多策略表达出来。

  策略的核心:

  在各种各样的情况下

  都能够找到合适的交易策略

  我过去是交易员出身的,最早做商品期货,后来做股指期货,也做过股票、债券。交易是融入我们血液里面的东西,做交易的人就喜欢把对市场的看法用一种方式来表达出来。

  每一家做系统都有它的基础思想,因为我最早我们不是干资管的,我就是个体交易者,做交易的人总希望在任何情况下把策略表达的很好,然后我们去桥水学习,桥水核心的策略是分配风险,它不是分配资产。

  而我们策略的是希望在各种各样的情况下,我们都能够找到合适的交易策略。我们主要是从估值、驱动、波动率三个维度看市场,每个维度有三种情形,这样就是27种组合,跟24个节气有相似的地方。

  第一步就是对每一类资产进行评级,比如说对股票、债券、商品,这里股票评级是对大盘的评级,因为目前还做不到对个股的评级。

  第二步就是资产评级后,我们应对市场环境下的策略是什么?在现有资产里做多、做空、对冲还是套利?

  针对市场的判断,我们可能有很多策略,第三步我们把策略打包在一起,看它的整个风险是多少,收益大概是多少?

  第四步就是我们把这个东西交给计算机去执行,这也是我们管理风险的一套方法。

  从估值、变量、时间价值三个维度看投资

  我们认为金融市场再怎么管理风险也会有不确定的因素,如果说我们100%的去管理这个风险,那么就拿现金。很显然我们还希望有一些收益,那么我们就要承担一点风险。

  我们希望在95%的概率下,把从最高点的回撤到最低点的回撤控制在8%以内,但是这只是一个统计上的概率,一旦市场出现黑天鹅的事件,它就很容易跑偏,因为它是一个统计上的东西,而不是一个严格的自然科学上的东西。

  整个公司也是这样,我们用了一些量化的工具,把每个策略的大概回撤收益形成历史数据,然后我们给出不同权重,比如我们配多少,配10%、20%还是30%?因为它不同的策略,它的相关性也不一样。

  举个例子,比如说股票跟债券,去年我们配股票的时候,我们配了一点债券的多头,其实并不是说我们很看好债券,是因为去年我们总觉得经济不行,疫情这么严重,股票会不会有风险?

  所以我们拿了一些债券的头寸,不是因为债券表有多么好,是因为我要拿住我股票的头寸。去年股票最大的风险就是经济下滑的速度比想象的快。这就是相关性,因为它是个负相关性的东西,所以我们就会把债券放进去。

  我们从做投资的角度上来讲,也要看三个维度,第一要看估值,也就是安全边际。第二就是看变量,第三个是时间价值,如果做一个短期或者做高频的交易,它跟时间价值没关系,那就看技术、速度,如果一个股票你拿的时间长,股票的竞争力、时间价值就非常重要。

  当然如果说变量足够大,安全边际不够高也行,比如说100倍市盈率的股票,它的成长性很好,也可以给到200倍,是因为它变量足够大,如果它竞争力很强而且它也有时间价值,这个时候它的安全边际和估值就没那么重要。某种程度上三个因素很难指向同一个方向,如果是,那就是特别好的机会。

  变量是什么?变量我们可以从宏观角度去看,宏观的变量是一种扩散效应,比如发生一个事,之后发生另外一件事情,这就是发展趋势向周边扩散。

  比如说去年疫情的时候经济下行,经济下行央行就会放水,央行一放水,资金就向其他的资产蔓延,慢慢经济可能会好转,所以宏观变量的特点就是扩散性,周期性的变量就像钟摆一样,一会好一会不好,周期性的行业的利润就是这样。

  时间价值对于股票来讲是内生价值增长跟分红。公司如果厉害的话,就是价值创造者,如果公司在走下坡路,它就是个价值毁灭者。

  大盘大涨的时候我们没跑赢

  请你稍微耐心一点

  大盘不好的时候

  再看看我们有没有跑赢

  我们总结去年的策略体系,主要问题是我们策略太分散,这里有一点那里有一点,但都不突出。看上去好像什么东西都有,但是不值钱,也没有卖相,不会卖好价格。

  所以我们自己觉得,作为一个主观的思想的投资者,一定要主题突出,就像写散文一样的,问题可以发散一点,但是思想一定要要清晰、集中,或者主题思想一定要突出,但是策略工具可以很分散。

  我们用这个系统来做产品,19年收益是33.56%,回撤是3.94%,当然这里的回撤是周度的,我们日度回撤其实是超过这个数字的。举个例子,2020年3月份的时候,我们日度最大回撤是14%,但是周度是10.82%,这里有点掩盖,所以实际的日度来讲那是更真实一点。

  中信证券的领导给我们提过建议:你说你什么都做,怎么知道你做的好不好?后来我们想也对,那怎么知道做的好不好,比如说股票大盘涨了一倍,我们涨了50%,肯定不能说自己做的好。

  因为我们什么都有,当初我们50%对标沪深300,然后加50%的CTA,CTA是期货产品,债券我们1块钱能当1块5用,如果我们能够跑过1块5,就说明我们表现好,柱状线往上的部分表明我们是跑赢大盘的,柱状线下面的部分表明我们没有跑赢。

  我们最不容易跑赢市场的时候其实是大盘天天涨的时候,因为我们股票上的仓位基本上很难达到100%,即便有100%,我也会有一些保守的策略,所以我看了一下历史数据,只要大盘是大涨的,我们基本是跑不赢的。

  所以以后买我们产品的投资者要注意,如果说大盘大涨的时候我们没跑赢,请你稍微耐心一点,大盘不好的时候,再看看我们有没有跑赢,如果还没有跑赢,那说明我们真的不行。

  经常有朋友问我,说我想买你们的产品,你给我推荐一下什么时候买合适,我说我真不知道什么时候买合适,因为我们不是一个股票的产品,股票产品可能单一一点,还比较容易搞清楚什么时候买合适。

  因为有时候我们股票可能赔钱,债券也赔钱,商品也赔钱,那个时候肯定是最不合适的。但如果股票不好,商品能赚点钱或者其他也能赚点钱,所以我也不太清楚什么时候表现好,但是我们希望做到比如说这个月赔钱,花两个月时间或者一个季度的时间能够把它做回来、做平。

  有人问我给我们自己打多少分,实事求是的说,我认为能打个70多分,为什么能打个70来分?我认为还有两个方面,第一个就是专业性,我们有小庆团队做宏观,俞培斌做股票,但毕竟我们还需要消化吸收的时间,另外我们不太行的地方就是我们的系统。

  因为我们过去是做主观交易的,所以我们的系统建设是落后于我们的策略建设。用策略去赚钱,我们拍脑袋就能拍出来,但是要用系统去运行,我们团队还需要一个过程,今年我们也会加强这方面的力量。

  今年最糟糕的事情就是只做了一倍的杠杆

  今年是一个通胀加复苏的组合,商品我们是看多的,我们就增加趋势策略,股票我们认为是偏震荡的趋势,我们就做一些震荡的策略,债券我们主要做空中美利差,1月1号到3月19号商品的走势:原油涨得最多,同比增长16%,螺纹、铝涨了10%左右,沪深300涨上去又调回来,最后跌了4%。

  虽然我们是赚钱的,但是我觉得我们今年做最糟糕的事情就是我们只做了一倍的杠杆,一倍的杠杆是1个什么概念?比如说我这个基金产品有10个亿,我名义上做了10个亿的中国国债的多头,然后做空了美国10年期国债的空投,才赚了百分之三点几,因为我们国内的债券另外配了一点多头。

  但如果这个头寸是三倍的话,那就是11.55%的回报,我们拿三倍的债券的头寸其实是不算多的,因为债券的波动率相当于股票的五分之一,三倍债券的一个套利头寸或者对冲头寸,就相当于六成股票的多投资。

  我们六成的股票经常很容易做上去的,但为什么我们头寸做的那么少?当初我们内部讨论的时候,说美债我们以前也没搞过,不太熟。

  但2.25%的中美利差是08年以来最高的利差,我虽然不知道美国怎么搞,中国怎么搞,但我知道这个利差是这十几年来最好的利差,它有足够的安全边际。

  第二点,因为去年我们中国疫情控制的好,我们的经济恢复的正常,我们的货币政策也回归到正常。今年至少99%的概率美国的经济比去年好。

  因为美国钱放了很多,疫苗也开始打,美国经济去年挖了一个很大的坑,今年只要往回摆一点,也会比去年经济好。

  安全边际非常好,然后也有驱动,虽然我对债券没那么熟,像小庆对债很熟,说实话我对很多专业名词都不懂,我也在仔细听但听不懂,但我知道经济上涨利率也要上涨,不管多复杂,只要经济好,债券的收益率就会上行,不管用再复杂的模型,都应该是这个结论。

  可能我这一辈子就碰到一个评级非常高的头寸,但我们只做了一倍的调整,相当于股票多投了20%的仓位。我现在特别理解巴菲特讲的那句话,亏钱是很正常的,投资市场那么多东西我们哪能了解这么多。

  但是对于那些很难碰到的好行情一定要调整合适的仓位,不是非要做10倍、20倍的杠杆,但我们做个三倍的杠杆还是有必要的,相当于股票60%的仓位。如果做了3倍杠杆的话,我们的业绩肯定比现在好,而且做一个好头寸,差的头寸就不会做那么多。

  举个例子,比如说股票前面三个涨停板我们没买进,人家一说这股票很好,第4天买进来,买进来之后发现就开始下跌了。但如果你前面三天就买进了三个涨停板,第4天你不会买了,哪怕它回调一点你还是赚钱的。

  我认为其他的都差不多,商品我做的也没那么好,因为本身也做不了那么好,我们也想过年,不可能说春节前拿一大堆多头,万一中间出点什么事或者过完节之后发生什么变化,所以春节前因为过节的原因,我们商品在春节前拿的头寸不是很大。

  联手浙大搞量化金融

  加强对外合作弥补不足

  量化从去年9月份开始,尤其是指数增强这一类的表现的都不太行,我们的策略表现也不太行,因为规模很大但是没散户,大家都去买基金了,他们从哪里赚钱我也没搞懂。

  春节前我还跟搞量化的小伙子讲,我给你另外发一笔奖金,不是因为你表现好,是因为你这个工具我们不太会用。

  然后给他提了要求,我说你要把我们基本面的东西放进去,我们希望技术作为我们的手段,通过放一些基本面的逻辑进行改善,这就是我们一季度做的事情,当然这是我们期权的一个策略,虽然也有回撤,但还是在预期之内。

  我们刚跟浙大搞了一个量化金融,全称叫数字金融。我们讲要多搞点量化的东西,因为数字金融范围更广泛。我们刚刚跟浙大开了一个班,我们希望能够帮我们培养一些在校的本科生、研究生,然后未来可能慢慢成为我们团队的成员。

  另外我们技术不太行,所以我们对外有些合作,我们主要和三家公司进行合作,一家是搞大数据的国内公司,我们把想法给他,然后他帮我们实施。

  其中一家是海外企业,据说他们在处理金融数据的能力特别牛,听他们说美联储、美国证券期货CFA包括监管部门都在用他们的东西,用他们的数据一搞就能明白,当然我没法考证。我们最近也跟这家公司签了协议,打算先做做看。

  还有一个公司是国内最顶尖的科技公司,我不方便说他们的名字,主要是弥补我们系统建设,我们希望这样做能够弥补我们一些不足的地方。

  我个人认为现在商品牛市还没有走完

  整个投资市场的资产的表现跟美林时钟表现很像,比如经济不行,央行就放水,首先是债券利率先涨,然后是股票涨,再然后是商品涨,因为我们中国表现的好,所以我们的螺纹钢、铁矿石先涨,后面今年一季度就表现的也好,现在还是比较符合模型的。

  我个人认为商品的牛市可能还没走完,但最近波动确实有些大,所以我们目前还没有说维持做空的想法。我个人谈谈对两次危机(次贷危机和疫情)中商品的看法,如果我们看中国房地产的销售面积,09、10年的销售面积是比现在高。

  如果我们看美国的房地产的销售面积,这次比09、10年的高,但因为美国房地产主要用木头,中国的房地产卖钢筋水泥用量更大,而且中国的房地产体量大,美国房子虽然大但人少,所以我个人认为从需求端来讲,09年跟10年那一次商品的需求强度应该是大于这一次。

  另一方面,从2016年一直到2020年,我们的供给侧改革一直在进行。过去我们螺纹钢的利润一吨大概1000块出头,已经非常高了,现在看它最高的时候2000块一吨,最近它又上涨了,焦炭甚至更加离谱,过去焦炭的利润只有100块钱,现在最高的利润有1000块钱。

  商品我总体上的看法是我觉得牛市可能还没走完,因为商品往往是滞后于股票的,另外从时间幅度来讲,好像也没走完。当然我们这一次商品的整个需求力度是比上一次09、10年要弱。

  但是我们这次有一个不一样的因素,就是过去我们搞了几年的供给侧改革,加上现在的要碳达峰、碳综合,这些都是商品的里面比较大的变量。

  下个季度策略:

  商品保持多头

  多做股票震荡策略

  中美债券继续保持

  关注贵金属做多的机会

  今年中国股票跌的很多,美股没怎么跌。看沪深三百跌了一节,风险溢价可能会好一点,但总体上好像也没什么太大的吸引力。但如果看中证500的估值不是太贵,而且历史上中证500成分股指数的盈利跟PPI的正相关性系数是69%,所以看起来它的表现也会好一点。

  我只是看了一个面,因为我们做策略还跟做研究不太一样,做策略是我只要判断的不要太错,我们就能能赚点钱,你判断的太错那肯定不行,比如说去年美股垄断的时候,我们根本就没判断出来那么大的事,所以我们的回撤就很大。

  2019年4月到12月,沪深300的走势一直在震荡,大概是从4月1号开始到年尾就涨了2.7%,中间回撤有百分之十几。因为我们震荡策略比较多,这也是我们用量化工具比较擅长的地方,所以我们大概赚了了9.43%。如果今年大盘不大跌,策略方面大概率我们还能赚到钱。

  中美利差走到这个位置我们觉得评级在下降,我们不会再加头寸了,过去没加头寸是错误,现在我认为不继续加又可能是错误。在08年以前,那个时候的通货膨胀很高,所以我们的债券收益率也很高。

  08年之后负债率上涨了,除了13年的时候,我们的十年期国债的收益率很少上涨到4%以上。2013年那个时候好像银行闹钱荒,所以收益率就上涨,但是4%基本上见顶了。

  所以我觉得至少到2%的位置,我认为这个事情肯定很复杂,不管是自己有人来买还是美联储干预,现在最近的最高点是1.74%,所以我们不会在这个上面去加头寸的。

  商品再往后会怎么演变,会不会有滞胀?现在来看不太清楚,当然我们要去想这件事,如果去看2010年到2011年,像铜在通胀阶段,PPI和PMI都往上的时候,它表现比较好。

  然后在滞胀的阶段,当PMI往下的时候,贵金属会表现更好,所以我们现在看贵金属的表现会怎么样?看的时候我们还会看估值,如果我们认为黄金也是一种货币的话,拿黄金的价格和发达经济体的M2做了一个技术上的处理,做一个比值,好像也不算太贵。

  接下来一个季度,商品我们大概还会保持多头的方向,但是最关心的就是碳中和,碳中合里面有哪些名堂,我们可能围绕碳中合去做商品,股票我们觉得应该不会大涨,或大跌,所以我们会再增加一些震荡类型的策略。

  虽然债券评级下降,但美利差的投资我们就会继续保留,因为万一有什么风险,比如说美债收益率可能继续上升,美股就可能有风险,A股也会有下跌的风险,我们那些震荡策略也会赔钱,所以这个头寸得拿着,是因为它能够对冲股票震荡策略的风险,后面我们主要关注贵金属的做多的机会,就这些,谢谢。

  问答环节

  问:刚才说的业绩比较基准是50%的沪深300,50%的CTA,还有50%的债券,我想问这三块资产的比例是按照各50%,还是是根据不同资产的波动率去配置?

  答:第一我们算风险的时候一定要按波动率去算,因为债券的波动率是比股票小,因为这是由资产特性决定的,所以算风险我们按波动率算。

  第二比如说我对标50%的沪深300,50%的CTA,50%的中债指数,我的资金肯定不会按照这个比率分配,刚才我第一部分我跟大家汇报过了,我们希望收益更高一点,要做到收益更高一点,我们需要四个步骤。

  第一个步骤是对每类资产进行评级,第二个是资产评级后的策略评级,第三步把策略放在一起是一个什么的风险收益,我拿我们头寸举例,如果我只有中国跟美国债券的对冲投资,也就是中债的多投、美债的空投。

  而之前我做了5倍的杠杆,这个位置我可能会减掉一点,但是因为股票多了一些震荡的策略,所以我现在不会减,这就是第三个部分,策略组合在一起的风险收益情况。第四步就是程序化交易。

  问:资产的调整的频度是季度为评度还是月度为评度?

  答:周期(频度)多久我不知道,要看我的评级模型,万一哪一天股票跌了很多,其他没发生变化,股票的评级上去了,我们周期就多了,所以我不知道我周期是多少,有可能很长,也有可能很短。

  但一般来讲金融市场没有那么大的变化,周期就会比较长。因为去年年底的时候,我们做多中国债券,做空美国债券,12月20来号左右我在给客户报告的时候,头寸已经做进去了,做到现在为止头寸还在,那也就是说头寸拿了一个季度,还会不会拿一个季度或者还拿两个季度,不知道。

  因为我每天要给它打分,所以每天看,但不是每天去调整产品,我举个例子,我们对沪深300的最近的评分好像是负5分到负20分之间,-5分跟-10分或-20分没有本质的差异,所以就不要去动它,它只是一个数字,不像50分以上跟20分是有很大差异的。

  问:你加杠杆以后的资产,比如说你现在股票投资是多少,现金是多少?CTA多少?

  答:股票我们现在是60%,但我们股票的60%不是说我拿了60%的股票,我们期货也算,卖看跌期权也算,期权蝶式里面的敞口也算,如果说跌的很多,就调整60%的敞口。

  因为我们把策略放进去的时候,有些策略低了,它就会再加一点,高了它就会去掉一点。

  你们拿6成股票是很容易算的清楚的,我们不太容易算清楚了,因为我们看一些卖看跌期权,如果说下一个月只跌两个点到三个点,看跌期权就是不赚不赔,如果跌不了那么多,看跌期权会赚钱,但如果涨了,就赚一点权利金。

  股指的震荡策略,那就更算不清楚了,因为它只要在中间晃荡,它就会赚钱,所以它还跟路径和波动率有关。商品的进多投会控制在一倍以内,现在应该不到一点。

  问:春节回来后,在行业内很多基金净值都有大幅回撤,端和是如何避免这一点,同时实现较好正收益?能否把结合刚才您谈的投资评级体系展开再谈一下?

  答:去年我们认为今年一季度是一个通胀加经济复苏的组合,股票的估值又比较高,流动性也没有那么好,所以我们认为今年股票顶多是一个震荡行情,我们不会拿很多股票的多头,最近之所以风险敞口大了一点,是因为它掉下来了,这是一个必然现象。

  第二我们认为站在去年年底看,今年商品上涨的概率比下跌的概率大,所以我们在商品上赚了一些钱。这和我们步骤一有关,我们第一个步骤是对资产评级,我们评级商品会比较高。

  我们认为中美利差评级比单边的可能更好一点,因为我们现在中债不赔钱,反而还赚钱。有时候我们自己说是运气好赚了点,所以说我不认为这样的成绩就能代表每次都有这么高的水平。

       来源:聪明投资者
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